核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花g>以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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