核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(j水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用ī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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