文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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