文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米t>

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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